Ante los (difíciles) vencimientos de bonos en pesos, la alternativa de inversión que asoma para cubrirse de la brecha cambiaria

El canje de los últimos días deja la sensación de que las próximas licitaciones serán clave

Ante los (difíciles) vencimientos de bonos en pesos, la alternativa de inversión que asoma para cubrirse de la brecha cambiaria
18deNoviembrede2022a las08:45

Desde hace varias semanas que el mercado de bonos en pesos muestra agotamiento dado que no hay compradores genuinos de los bonos emitidos por el Gobierno. 

A diferencia de junio, cuando la ola de ventas generó fuertes ventas más corrida en los dólares financieros, notamos que la intervención del BCRA desde una etapa temprana sostiene los precios y evita generar temor. Sin embargo, el mercado cada vez está más cauto en cuanto a la decisión de aumentar o continuar teniendo exposición a títulos soberanos, dada la dificultad que está teniendo para renovar los vencimientos. 

El martes se publicó un llamado a conversión de los títulos en pesos con vencimiento en el último bimestre del año para intentar despejar vencimientos por un total de ARS 1,5 billones. Ofrecía a cambio los títulos en moneda dual que vencen en junio (TDJ23), julio (TDL23) y septiembre (TDS23) de 2023 que cuentan con el atractivo de ajustar sus flujos de fondos al máximo entre la depreciación del peso y la tasa de inflación.

No parece atractivo tener grandes posiciones en títulos públicos con vencimiento más allá de junio 2023 por la concentración de vencimientos por ARS 2,5 billones en julio y agosto y debido a que durante la segunda quincena de junio se definen las candidaturas y comienza la fase final hasta las PASO a desarrollarse en agosto, factores que implican un aumento sustancial en el riesgo de crédito. De hecho, así lo demuestran hoy las tasas forward del T2X3/TX24 en 19 % y del T2V3/TV24 en 17 %. A su vez, hay que considerar que al día de hoy el 87 % de los vencimientos de 2023 están indexados (ya sea por inflación o tipo de cambio), por lo que una eventual devaluación generaría un crecimiento muy grande de la deuda del Tesoro.

Habiendo ya usado la bala de los bonos duales de forma temprana, cabe preguntarse qué van a salir a ofrecer el año que viene para tentar a los inversores privados que sea aún más atractivo que este tipo de deuda. No obstante, no pueden eludir el riesgo de un reperfilamiento que ya cuenta con el antecedente de 2019. En este sentido, las medidas económicas que anticipen desde los partidos políticos opositores serán trascendentales para generar al menos algo de confianza en el futuro.

Volviendo al resultado del canje, logró una aceptación del 61,4 %, entendiendo que la participación del sector privado fue muy reducida, ya que se estima que el 55 % de esa aceptación fue por entidades públicas. La absorción de deuda totalizó ARS 931.000M. Está claro que la dificultad del Gobierno ahora pasa por estirar los plazos de las colocaciones, dado que al no poder emitir deuda más allá de 2023, la concentración de vencimientos en el corto plazo empieza a generar ruido. Y el mercado se suele adelantar a esos eventos. 

Para el mes de noviembre, ahora quedan vencimientos remanentes por ARS 422.000M (quedan todavía dos licitaciones en las próximas semanas) mientras que para diciembre los vencimientos totalizan ARS 349.000M. De cara al año que viene, para julio quedó un vencimiento muy relevante de aproximadamente ARS 1,7 billones por las distintas emisiones del bono dual TDL23 que vence ese mes, aunque en su mayoría debería estar en manos del sector público.

El tipo de cambio oficial continúa mostrando un ritmo de devaluación acelerado, en torno al 105 % TEA en los últimos días mientras que el BCRA no detiene sus ventas en el MULC. Si bien las reservas reforzadas tras el dólar soja no son hoy la principal preocupación del Gobierno, la acumulación de importaciones no liberadas más la sequía que se sigue sintiendo en el sector agropecuario generan preocupación a futuro, dada la escasez de dólares que veremos en los próximos meses.

PANORAMA E INVERSIÓN

La apreciación en términos reales del dólar MEP y del CCL, sumado a la volatilidad de la curva de pesos que venimos mencionando desde Lion Capital, en sucesivos informes más el goteo que estamos viendo en las reservas internacionales del BCRA podrían ser un buen indicio para analizar un punto de entrada a instrumentos que brinden cobertura contra brecha cambiaria.

Si analizamos los bonos soberanos en dólares, con paridades en el rango de 22 % - 23 % y partiendo de la base que el pico del CCL durante julio de ARS 341 si lo ajustamos por inflación hoy sería de ARS 435, encontramos atractivo en estos instrumentos para pensarlos como alternativa de cobertura. 

Esta calma cambiaria llama la atención, dado que son varios los factores que deberían influir en mayor demanda de dólares financieros. Pensar en una posición por ejemplo en GD35 desde precios actuales y observar una suba del CCL hasta los ARS 435, nos da un precio breakeven de la paridad en USD 15,70 (hoy cotizan en USD 22,80), es decir una baja del 31 % para recién ahí perder con esta estrategia. Aclaramos que este bono nunca llegó a tocar precios menores a USD 17,50.

 

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