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MATBA - May 18

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Pizarra - Rosario

$ 4.570,00 $ -130,00 | -2,77 %
Actualizado: 12-12-17 | 00:59
Actualizado: 12-12-17 | 00:59
Actualizado: 11-12-17

Construyendo el precio de la soja

Para comprender las variaciones de los precios de la soja hay que primero analizar cómo se forman las cotizaciones y así que fuerzas las determinan. En primer lugar hay que tener en cuenta su correlación con los precios externos, esto sucede porque el principal destino de sus derivados va a ser la exportación.

A nivel internacional, el mercado de futuros agrícolas que se toma como referencia es el “Chicago Board of Trade” (CBOT). Allí se forman los precios que van a reflejar los factores que afectan la oferta y demanda a nivel mundial. Hay que destacar que va a tener un mayor peso lo que esté sucediendo en Estados Unidos. Una variable muy seguida por los operadores es el ratio stock/consumo, que determina la proporción de la oferta que queda tras una campaña sobre el consumo total.  Cuando se proyecta una baja en este ratio es que los precios se suelen disparar, mientras que una suba de los inventarios presiona a las cotizaciones. La volatilidad de los precios va a depender de los factores que influencian tanto a la oferta como la demanda. En este sentido hay hitos que se repiten campaña a campaña, por el lado de la oferta se observan los mercados climáticos en donde se juega la definición de rindes, para Norteamérica es entre los meses de julio y agosto y para Sudamérica entre diciembre y enero.  Por la demanda el otro factor que brinda volatilidad es la posición de los fondos de inversión.

A partir del precio de Chicago es que se llega al precio FOB.  Surge de agregarle al precio de CBOT una prima que recoge las diferencias de flete, calidad, y disponibilidad de soja entre EEUU y Argentina. Estas primas son negociadas día a día por los exportadores y su contraparte.

Pero este precio no es comparable directamente con el mercado local, porque habría que descontar los costos operativos de la exportación (gastos de fobbing) y el derecho de exportación, para convertir el precio de exportación FOB en uno local o FAS. El resultado es lo que llamamos “paridad de exportación” o “FAS teórico”. Aquí es donde entra en juego la alícuota de las retenciones, que desde el 17 de diciembre del 2015 es del 30%, y en el caso de los subproductos del 27%.

A su vez para llegar al precio recibido por el productor puesto “en tranquera” hay que descontarle al Fas pagado en la terminal portuaria -que puede no coincidir con el fas teórico por el margen de la exportación- los gastos de comercialización y acondicionamiento.


Factores para la campaña 16/17

Para armarse una noción de que rango de precios se espera para la próxima campaña es que hay que analizar el comportamiento de los factores fundamentales. El ciclo 16/17 comenzó con una campaña récord norteamericana, que logró recomponer los stocks del ciclo anterior. Sin embargo, el mercado soportó muy bien la presión de cosecha en EEUU como consecuencia de una demanda muy activa.

Ahora es el turno de Sudamérica,  donde las tareas de siembra ya han comenzado. En Brasil existió un incremento del área del 2%, lo que lo llevaría a una producción récord y superaría por primera vez las 100 millones de toneladas. En este sentido, el proceso de siembra viene muy rápido, pero las ventas más lentas, ya que la revaluación del real hace que en su moneda el productor de Brasil reciba menos cantidad de dinero. En nuestro país se espera una caída en el área sembrada, lo que nos llevará a una menor producción disponible para el mercado mundial. De este modo se podría ver como el departamento de agricultura de Estados Unidos podría estar sobreestimando la oferta proveniente de Sudamérica, lo que sería un factor neutral – alcista para las cotizaciones.

Hay que tener en cuenta que actualmente nos encontramos en un mundo con un nivel de stocks elevados, aunque inferiores al ciclo pasado a esta altura de la fecha. Además la demanda viene comportándose de un modo muy agresivo.

Para la evolución de precios en el corto plazo hay que estar atentos al período entre diciembre y enero, momento en el cual se van a definir los rindes de la campaña. Este suceso puede traer volatilidad al mercado.


Análisis de Mercado - fyo

Al observar la evolución de los precios de la soja en el mercado de Chicago, se distingue un primer momento, en el mes de marzo, donde las cotizaciones del poroto se vieron afectadas por una suba en el aceite de soja. Subas que se intensificaron con las lluvias a inicios de abril en Argentina, en plena cosecha de soja. Estas lluvias generaron temor de una pérdida de millones de toneladas (4-10 M Tn) y preocupación por la calidad de los porotos, debido al exceso de humedad. Las fábricas esperaban reconstituir sus stocks en abril y mayo, como lo hacen todos los años, para abastecer al mundo con subproductos. Sin embargo, la demora en la trilla, la menor producción y estos problemas de calidad, llevaron a que ese reabastecimiento no se diera.

Dado que nuestro país es el mayor exportador mundial de aceite y harina de soja y el tercer proveedor global del poroto sin procesar, los problemas de producción sufridos durante esta campaña manifestaron sus ramificaciones. Esta menor oferta local se hizo sentir, y se observó su impacto en el comportamiento de los precios internacionales. El valor de la harina de soja trepó a su mayor nivel en 18 meses (subas del 55%) ante la especulación de que las lluvias e inundaciones que redujeron la cosecha argentina también hayan afectado su calidad. Los aumentos contribuyeron a arrastrar los futuros de soja.

Al final la variación no resultó tan significativa (56 M tn), de todas formas se estuvo por debajo de las 60 M tn que se proyectaban inicialmente.

A partir del mes de junio, la volatilidad climática en Estados Unidos marcó el ritmo de los precios internacionales. El pronóstico de un clima más seco y temperaturas mayores a lo normal, especialmente en las principales regiones productoras del Medio Oeste, donde esa implantado la mayor parte del maíz y la soja, impactaron en los cultivos.

De esta manera, los pronósticos de clima caluroso y sin lluvias de importancia fueron el principal factor alcista tanto para la oleaginosa como el maíz, ya que se temía que pudiera afectar etapas claves para el desarrollo de los cultivos del país del norte y así determinar la producción de la campaña gruesa en Estados Unidos.

En relación directa a los pronósticos climáticos, los fondos especulativos que operan en el mercado de Chicago llegaron a estar muy comprados (“alcistas”) tanto en maíz como en soja, ante la posibilidad de que una seca perjudique los rindes de ambos cultivo.

Sin embargo, cuando las proyecciones estimaron que el fenómeno Niña recién podría presentarse hacia fines del presente año (con la cosecha gruesa estadounidense completamente levantada), desinflando la hipótesis climática de los fondos especulativos, los inversores especulativos comenzaron a liquidar posiciones compradas de soja. Esto forzó a bajas adicionales en la oleaginosa, a medida que desarmaban sus posiciones.


Análisis de Mercado - fyo

El precio pizarra es una referencia de los valores que se están pagando en el mercado local, elaborado por la Cámara Arbitral de la Bolsa de Cereales de Rosario. El mismo se publica sobre la base del acuerdo de los semaneros, teniendo en cuenta la información que les llega de los negocios realizados el día anterior. Las cotizaciones son referencia de las fijación de precios, aunque hay que tener en cuenta que quien fija por pizarra no vende con el precio que se está pactando en el mercado en el momento de la transacción, sino que lo hace sobre la base de lo ocurrido en la jornada previa.

Si se observa la evolución de los precios pizarra en la campaña 2015/16 se distingue el incremento de la cotización a partir del mes de noviembre. Ello se debió, en principio, a que las expectativas del mercado comenzaron a descontar la quita de retenciones. Luego, en el mes de diciembre, fue la expectativa de una devaluación lo que llevó a la pizarra a los 3000 pesos, que al tipo de cambio oficial de ese entonces significaban US$ 308 dólares. Aunque lo que verdaderamente se tenía en cuenta era un tipo de cambio implícito mayor, esto quedó en evidencia tras la devaluación, cuando la pizarra de soja no sufrió incremento alguno sino que aumento su volatilidad.

Luego, en el mes de abril, el precio de la oleaginosa presentó otro aumento. El principal fundamento para el movimiento ascendente fue el clima excesivamente húmedo en la Argentina, que paralizó la cosecha y que redujo en más de cinco millones de toneladas el volumen previsto para la campaña 2015/2016, además de generar importantes problemas de calidad en los granos y de logística en los puertos del Gran Rosario. Tan es así que el valor de la oleaginosa argentina disponible trepó un 17% a lo largo de diche mes, al pasar de 3100 a 3600 pesos por tonelada.

Luego, desde el mes de junio, el clima norteanmericano marcó el ritmo en el mercado internacional, donde los mercados estuvieron sensibles a las noticias del tiempo en las zonas productivas de EE.UU. Las perspectivas de precios indicaban una situación complicada para los cultivos por las inclemencias que venían sufriendo importantes zonas del medio oeste norteamericano. Ello permitió el sostenimiento en los valores de la soja, llegando a niveles impensados por muchos analistas internacionales. Las fuertes subas externas también tuvieron su correlato en el mercado doméstico, donde los compradores ubicaron sus ofertas en 4500 pesos por tonelada de soja para la zona del Gran Rosario, frente a los 4000 vigentes a principio de junio.


Análisis de Mercado - fyo

Luego de mucho debate, el gobierno finalmente anunció que se postergará la reducción de retenciones a la soja hasta el 2018. Recordemos que en su momento, cuando se eliminaron las de maíz y trigo, se redujeron de 35% a 30% las de soja, con el compromiso de ir reduciendo 5 puntos por año, en la medida en que la situación fiscal lo permitiera.

Si tomamos el valor de exportación actual de la soja mayo de 382 U$S/tt, y le aplicamos un 5%, podríamos esperar que hoy el mercado hubiera cedido casi 20 U$S/tt. Pero la baja es de sólo 3 U$S/tt. Ello ocurre porque los operadores ya descontaban en gran parte este desenlace.

El precio que recibe un productor local por la soja, surge del mercado de exportación por ser el principal destino de los productos y subproductos. Los valores que se negocian parten del mercado de Chicago, que se toma como reflejo de la situación de oferta y demanda de cada momento, al que se le suma una prima que recoge las diferencias de flete, calidad, y disponibilidad de soja entre EEUU y Argentina. Tomando las primas negociadas día a día y aplicándolas al valor de Chicago de la cosecha nueva, descubrimos el precio de exportación (FOB) para el año próximo.

Pero este precio no es comparable directamente con el mercado local, porque habría que descontar los costos operativos de la exportación (gastos de fobbing) y el derecho de exportación, para convertir el precio de exportación FOB en uno local o FAS. El resultado es lo que llamamos “paridad de exportación” o “FAS teórico” y es acá donde entra en juego la alícuota de las retenciones.

En junio el FAS teórico arrojaba un valor en torno a 268 U$S/tt con 30% de derechos de exportación, o de 288 U$S/tt si se consideraban retenciones de 25%. En ese momento el valor de la soja mayo 2017 en MATBA estaba en 283 U$S/tt. Es por esto que podemos afirmar que por aquella época, el mercado estaba convencido de que se practicaría la rebaja impositiva. Si bien en Julio los precios fueron bajando, por la caída de Chicago, el precio local siempre se mantuvo cercano a la paridad de exportación con 25% de derechos de exportación.

En agosto, cuando aparecieron las primeras declaraciones de miembros del gobierno que dejaban entrever la posibilidad de la demora en la disminución de la alícuota, el mercado fue trasladando esto al precio interno paulatinamente, y los valores efectivamente operados se acercaron hacía un valor que tenía implícito un derecho de exportación del 30%.

Al día de ayer el ajuste del MATBA para la posición mayo 2017 estuvo en 256,2 U$S/tt, mientras que la paridad de exportación con 30% de derechos de exportación estaba en 249,8 y con 25% en 268 U$S/tt. Es decir que estábamos 6 U$S/tt por encima del piso, pero 12 U$S/tt por debajo del techo del rango. Es por esto que las bajas que vemos al momento en el mercado no son tan grandes como podría temerse.


Análisis de Mercado - fyo

Coberturas para la soja 2017

Partiendo de la base de que los valores podrían subir…

Al momento de tomar coberturas, es importante partir de las perspectivas de mercado que se pueden anticipar, aunque sabiendo que pueden terminar estando equivocadas.

De momento el mercado se encuentra bien abastecido por la campaña récord norteamericana, aunque con una firme demanda que tracciona a los precios. A su vez, ahora el mercado se va a centrar en la campaña sudamericana, para la cual se espera una reducción de área en Argentina, mientras que para Brasil se espera  que alcance niveles récords.

Lo que se viene entonces es un cambio de foco, en donde el clima va a jugar un rol clave. Hay que tener en cuenta que la definición de rindes se va a dar entre diciembre/enero, época donde podría aumentar la volatilidad y a partir de allí el panorama va a estar más claro.


Más cobertura que venta

En base al panorama es que nos inclinamos por un mayor nivel de coberturas que de venta. Teniendo en cuenta que los valores actuales superan al precio de dolor se recomienda comercializar el 15% de la producción y estar abierto a las oportunidades del mercado. De todas formas, nos parece apropiado aprovechar las opciones para cubrir un 20% más de la producción, ya que se pueden generar pisos atractivos para tener cubiertos los costos productivos en caso de que el mercado traiga alguna sorpresa no grata. Buscando pisos atractivos.


Buscando pisos atractivos

El problema de esperar al mercado es que en caso de que el pronóstico esté equivocado, y luego los precios bajen, se generaría una pérdida que se podría haber evitado. Por ello la decisión de no vender se complementa con la compra de un PUT. Un PUT es una opción que permite a su comprador obtener un futuro vendido al precio de ejercicio, independientemente de los valores que tome el mercado, por el cual se fija una prima.

Para elegir la opción a trabajar recomendamos fijar un presupuesto, por ejemplo 2% del precio de la soja que estamos asegurando (260 * 2% = 5,5 U$S/tt), y con este presupuesto buscamos el PUT que podría tomarse.

Con un mercado en 260 U$S/tt, podríamos apuntar a un PUT de 255 U$S/tt con un costo de prima de 5,5 U$S/tt. Pensando que se guarda en un bolsillo el dinero obtenido por el negocio físico de soja, y en otro el que genere el Mercado a Término, en caso de que a cosecha los valores efectivamente bajen, por ejemplo a 220 U$S/tt:

  • • En el bolsillo del mercado físico ingresarán los 230 U$S/tt de la venta
  • • Pero en el bolsillo del Mercado a Término podíamos ejercer la opción. De este modo quedaríamos vendido a 255 U$S/tt (su precio de ejercicio), lo que implicaría ganar 25 U$S/tt. A este valor hay que descontarle el costo de la prima, lo que nos da un resultado de la cobertura de US$19,5
  • • De este modo, balanceando los bolsillos, terminamos con un precio de 249,5 U$S/tn.
Por otro lado si el mercado subiera a 290 U$S/tt.

  • • En el bolsillo del físico entrarían los 290 U$S/tt
  • • En el del Mercado a término, no se ejercería el PUT , quedando en ese bolsillo un saldo negativo de US$5,5, el valor de la prima.
  • • El resultado será de 284,5 U$S/tt.

Además para los que vendieron, compramos call por las dudas que el mercado suba

El problema con las ventas es que en caso de que el pronóstico esté equivocado, y luego los precios suban, se resignará potencial de suba. Por ello se complementaría esta decisión con la compra de opciones CALL. Un CALL es una opción que permite a su comprador obtener un futuro comprado al precio de ejercicio, independientemente de los valores que tome el mercado, por el cual se fija una prima.

Para elegir la opción a trabajar recomendamos fijar un presupuesto, por ejemplo 2% del precio de la soja que estamos asegurando (260 * 2,5% = 6,5 U$S/tt), y con este presupuesto buscamos el CALL que podría tomarse.

Con un mercado en 260 U$S/tt, podríamos apuntar a un CALL de 270 U$S/tt con un costo de prima de 7,5 U$S/tt. Pensando que se guarde en un bolsillo el dinero obtenido por el negocio físico dela soja, y en otro el que genere el Mercado a Término, en caso de que a cosecha los valores efectivamente bajen, por caso a 230 U$S/tt:

  • • En el bolsillo del mercado físico ingresarán los 260 U$S/tt de la venta
  • • En el bolsillo del Mercado a Término, dado que ejercer el CALL y quedar comprado a 230 U$S/tt (su precio de ejercicio) implicará perder 40 U$S/tt, dejaremos vencer la opción, perdiendo sólo la prima en cuestión de 7,5 U$S.tt
  • • En total terminaremos con un precio de 252,5 U$S/tr

Pero si se diera una suba a los 290 U$S/tt

  • • En el bolsillo del físico seguirían entrando sólo los 260 U$S/tt
  • • Pero en el del Mercado a término, ejercer el CALL nos dejaría comprados a 270 U$S/tt cuando en este escenario podríamos vender esa mercadería a 290 U$S/tt, y ganar la diferencia de 20 U$S/tt. De esto deberemos descontar los 7,5 U$S/tt de prima que se pagó inicialmente.
  • • El resultado será de 272,5 U$S/tt (260 por la venta + 20 por el ejercicio del CALL – 7,5 por la prima pagada del CALL

Nótese que para precios inferiores a 270 U$S/tt, el precio asegurado para este 15% será de 260 U$S/tt, pero cada dólar que suba el mercado por encima de esa marca, será 1 dólar adicional que mejorará el precio del futuro. El problema está en que entre los 260 actuales y los 270 U$S/tt no habrá cobertura, por lo que esos 10 U$S/tt no podrán recuperarse en caso de una suba.

Combinando opciones

Otra estrategia para buscar un piso atractivo es comprar un Put y lanzar un Call, en este caso se intenta también financiar la prima pagada con la vendida.

Para elegir las opciones se busca que tenga un recorrido del 10% del precio de la soja, que en este caso son US$16. Con un mercado en 260 U$S/tt, podríamos apuntar a un PUT de 250 U$S/tt con un costo de prima de 6 U$S/tt. Por el otro lado lanzaríamos el call de US$ 282 con el cual nos entrarían U$4. Los dos dólares de diferencia sería el costo total en prima. Pensando que se guarda en un bolsillo el dinero obtenido por el negocio físico de soja, y en otro el que genere el Mercado a Término, en caso de que a cosecha los valores efectivamente bajen, por ejemplo a 220 U$S/tt:

  • • En el bolsillo del mercado físico ingresarán los 230 U$S/tt de la venta
  • • Pero en el bolsillo del Mercado a Término podíamos ejercer la opción. De este modo quedaríamos vendido a 250 U$S/tt (su precio de ejercicio), lo que implicaría ganar 20 U$S/tt. A este valor hay que descontarle el costo de la prima, lo que nos da un resultado de la cobertura de US$18.
  • • De este modo, balanceando los bolsillos, terminamos con un precio de 248 U$S/tn.

Por otro lado si el mercado subiera a 290 U$S/tt

  • • En el bolsillo del físico entrarían los 290 U$S/tt
  • • En el del Mercado a término, no se ejercería el PUT pero si nos ejercerían el Call. De este modo quedaríamos comprados a US$282, a lo cual hay que restarle los US$2 de costo de prima quedando el resultado final en 280 U$S/tt.
  • • Esta estrategia es comúnmente conocida como piso y techo, ya que el precio de ejercicio del put menos el costo de la prima nos brinda un piso mientras que el precio de ejercicio del call menos el costo en primas nos da un techo.

Y si el mercado se encuentra entre los 250-282

  • • Entre estos valores en el bolsillo del mercado físico entraría el precio disponible de venta
  • • En el mercado a término no conviene ejercer el PUT y tampoco nos van a ejercer el CALL, con lo cual nos quedaría un resultado igual al mercado físico menos los US$2 que son el costo de la prima.

Combinando las distintas estrategias

Lo que es interesante es ver que si combinamos 15% de venta de forward a 260 U$S/tt abril, con un 20% de PUT que asegura un piso neto de 255 U$S/tt, nos encontramos con que a la baja se generaría un piso efectivo de 257 U$S/tt (promediando estos dos precios anteriores).

Sin embargo en caso de una suba encontraremos que sólo se tiene fijado un 15% a 260 U$S/tt, ya que la opción implica un derecho a vender, pero no una obligación, y ese derecho sólo se ejercerá si los valores caen por debajo del precio de ejercicio.

Como el comportamiento a la baja brinda una posición muy similar a vender, y en el alza por el contrario tenemos un mercado que se asemeja mucho a no tener ventas comprometidas.

Si además de la venta, compramos el CALL como se sugirió inicialmente, al 15% de ventas le agregaríamos la posibilidad de que en caso de una suba inesperada, se recupere algo de la misma. Pero dado que el grueso del riesgo cuando sólo se puede comprometer 15% de ventas, sigue estando a la baja, preferimos ubicar nuestro esfuerzo y presupuesto en cubrir la posibilidad de baja, y sumar con el PUT cobertura adicional.



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