Desmitificando a las opciones: No hacen falta bonos JUNK para rendir 10% - Por German Fermo (*)

Comienzo con la conclusión: un inversor utilizando opciones pude generar cualquier activo sintético que le guste. La gran utilidad de las opciones es que, si se utilizan inteligentemente pueden generar un mundo virtual muy útil para cualquier inversor. Es una mística mal entendida que quien opera opciones es un “timbero”. Operarlas inteligentemente y respetando su explosividad vía estructuraciones con pérdida acotada está a años luz de una especulación “estilo casino”.
 
Este artículo se relaciona con uno anterior que publiqué sobre el rol de las opciones para enriquecer yields en un mundo de tasa cero. Algunos de mis lectores me preguntaron si era posible bajar el contenido técnico y hacerlo más entendible por lo que aquí vamos.
 
Supongamos que a un inversor le parece muy baja la yield que arroja Italia a diez años por ejemplo la cual es 4%. Supongamos entonces que decide comprar un bono griego en su lugar el cual rinde a 10 años aproximadamente 10%. Obviamente, el diferencial de tasas es suculento y muy tentador: 6% de yield promedio por año lo único que se necesita es que Grecia no te defaultee y que en lugar del 10% te de un “cacho de mármol del Paternón”.
 
Normalmente, un inversor de bonos junk como es el caso de Grecia quiere creer, necesita creer, debe auto-convencerse de que lo que compró no es un bono sino un portfolio sintético compuesto por un bono libre de riesgo y una palanca que enriquece su retorno compuesta por la venta de opciones de default al emisor. Para que quede bien claro: el abaratamiento de un bono junk se debe precisamente al valor de la opción de default que uno vende (sin darse cuenta) al emisor. Hagamos un ejemplo.
 
Supongamos que existiese un bono zero-cupon Alemán exactamente a 10 años que pagase en maturity 100 Euros con una yield de 1.30%. En ese escenario, el valor del bono hoy sería: 87.88 Euros.
 
Supongamos que existiese un bono zero-cupon Griego exactamente a 10 años que pagase en maturity 100 Euros con una yield de 10%. En ese escenario, el valor del bono hoy sería: 38.55 Euros.
 
Como vemos, ambos contratos son idénticos: los dos te ofrecen pagar exactamente 100 Euros dentro de 10 años PERO y esto es un GRAN PERO, el segundo bono tiene detrás al riesgo griego, mientras que el primero es riesgo Alemania. La diferencia de precio entre ambos bonos es de 49.32 Euros (87.88-38.55) y la pregunta es:
 
¿De dónde vienen estos 49.32?
 
Los 49.32 corresponden a la opción de default que el comprador del bono griego le vende al Gobierno Griego al momento de irse long el bono. Por lo tanto, un bono griego puede entenderse como el siguiente portfolio sintético:
 
Compra de un bono Alemán: PAGO 87.88 Euros
Venta de una opción de default al Gobierno Griego: RECIBO 38.55 Euros
 
La primer conclusión es elocuente: los bonos que ofrecen mayores yields ineludiblemente tienen implícitos la venta por parte del tenedor del bono de una opción. Lo interesante entonces y dado que toda mayor yield a uno lo obliga a vender opciones es: ¿qué clase de opciones queremos vender?
 
No hace falta cargar toda la cartera a opciones de default en Grecia. Uno simplemente podría diversificar el riesgo obteniendo la misma yield que ofrecen los bonos griegos pero sin comprarlos. Uno podría comprar el bono Alemán y al mismo tiempo vender opciones de Oro, S&P, Plata, Apple, Google o lo que prefieran. De esta forma, uno seguiría corriendo riesgos pero de una naturaleza totalmente diferente a un potencial default. Está en uno decidir cuál prefiere.

(*) Ph.D. Asesor Económico, Rosental Bolsa